文 | 碧山

来源|博望财经

6月29日晚间，一则并购公告搅动了港股出行赛道。同程旅行（00780.HK）宣布，将通过全资子公司艺龙公司，以每股1.3875港元的价格，对嘀嗒出行（02559.HK）发起全面现金要约收购，总对价约14.24亿港元。

这笔交易的几个数字耐人寻味：溢价12.8%、五名核心股东锁定53.7%股权、不私有化退市。交易确定性极高——中信银行已提供15亿港元专项授信，足额覆盖收购款项。公告次日，嘀嗒出行股价暴涨88.19%，而同程旅行股价下跌超过4%。

资本市场用一场"冰火两重天"给出了各自的判断：对嘀嗒而言，这是上市两年后从巅峰到失速的体面退场；对同程而言，这是补齐出行版图短板的又一次落子。但14亿港元买来的，究竟是一个价值洼地，还是一个增长见顶的烫手山芋？

01

嘀嗒的坠落：从顺风车"一哥"到市值蒸发八成

很多人还记得嘀嗒的高光时刻。2019年，滴滴顺风车因安全事件全面下线，嘀嗒抓住了这个千载难逢的窗口期，市占率一度冲到66.5%，几乎垄断了整个顺风车赛道。按照弗若斯特沙利文的数据，2020年嘀嗒按交易额计算的市场份额仍有43.4%，稳坐头把交椅。

转折点出现在2024年6月。嘀嗒以每股6港元的发行价登陆港交所，顶着"共享出行第一股"的光环，上市首日却开盘即破发，收报4.65港元，跌幅达22.5%。此后股价一路阴跌，到2026年6月26日停牌前，收盘价仅1.23港元，市值较发行价缩水了近80%。

业绩数字更为刺眼。嘀嗒2025年年报显示，全年营业收入5.02亿元，较2024年的7.87亿元同比下滑36.2%；经调整净利润从2.11亿元降至1.38亿元，降幅约34.7%；毛利率从2024年的72%滑落至66.3%，而在上市之前，这个数字一度超过80%。

截图来源：新浪科技 2026-06-30 | 同程旅行拟超14亿港元要约收购嘀嗒出行，溢价约12.8%

核心业务的萎缩是致命的。2025年，嘀嗒顺风车整体交易额降至45.11亿元，同比下滑38.7%；顺风车订单量为7650万单，不足2024年的65%。公司自己在年报里把原因写得很清楚：出行服务行业竞争加剧导致顺风车平台服务减少，致使完单量下降。

竞争格局的变化是根本原因。2022年滴滴顺风车重启后，凭借主站流量迅速回血；哈啰依靠两轮车的海量用户和支付宝入口，顺风车业务连续七年盈利，市占率一路攀升；高德则靠着超8亿月活的地图App，2024年底全国上线顺风车，流量优势降维打击。嘀嗒在三大巨头的夹缝中，论运力拼不过滴滴，论流量成本和渠道覆盖远不及高德和哈啰。

更深层的问题在于商业模式的结构性缺陷。顺风车的核心竞争力是"轻"——平台不养车、不养司机，只做撮合。但这种"轻"的另一面，是平台对供给端天然缺乏强约束力。车主不是平台雇员，今天顺路就接单，明天嫌麻烦就不接，平台需要持续投入资源维系一个本质上松散的网络。2025年，嘀嗒仅AI风险提示外呼就超过百万次，保险成本1547.6万元，司机及乘客奖励合计6517.3万元。年报里提到得很直白：运营及维护服务费的固定成本部分并未随着订单量下降而大幅减少。

获客成本是另一个软肋。2025年，嘀嗒销售与营销开支为1.22亿元，销售费用率从21.7%升至24.2%。而拥有生态流量入口的滴滴，同期销售费用率仅为7.4%，不到嘀嗒的三分之一。嘀嗒作为独立平台，没有微信、支付宝、地图App等低成本流量入口，只能烧钱买量。

截图来源：腾讯新闻/九派财经 2026-06-30 | 嘀嗒出行2025年营收同比下滑36.18%至5.02亿元

02

同程的算盘：补齐出行闭环，一场围绕下沉市场的攻防战

同程为什么在这个时候出手？答案藏在它自己的财报里。2026年一季度，同程旅行实现营业收入50.06亿元，同比增长14.4%；归母净利润7.79亿元，同比增长16.5%。截至3月31日的过去12个月，年付费用户达到2.54亿人，创下历史新高，累计服务人次20.47亿。其中超过87%的注册用户来自中国非一线城市。

这些数据勾勒出一个清晰的战略画像：同程是一家深耕下沉市场的OTA巨头。背靠腾讯微信生态，同程是微信钱包内唯一的OTA供应商，服务入口深度嵌入微信支付九宫格、搜一搜、视频号等核心场景。这种流量禀赋决定了同程在下沉市场的获客成本远低于竞争对手。

但同程的短板同样明显。它的业务覆盖机票、火车票、酒店预订、景点门票等，解决了"怎么跨城"的问题，却一直没有解决"怎么到达"的问题。用户订完高铁票和酒店，从住处到车站、从车站到酒店，这些"最后一百公里"的碎片化需求，过去一直流给了滴滴和高德。

旅游行业从业者刘建斌对《财经》杂志说得直白：同程旅行自身业务把后段低频出行（火车和飞机）的事解决了，但是前段高频出行（市内交通）没有解决，收购嘀嗒出行，能够实现闭环。

这还不是全部。同程近年来在收购上动作频频：大连圣亚、万达酒管、海外旅游集团Holidaypirates、支付牌照……一年多时间五笔收购，砸出去超50亿元。核心逻辑只有一个：把旅行的链条做长，把用户的使用频次做高。嘀嗒恰好补上了最关键的一块拼图——地面出行。

想象一下这个场景：一个用户在同程上订了从北京到杭州的高铁，又订了西湖边的酒店。过去故事到这里就结束了。但未来，同程可以在订票页面直接推荐嘀嗒顺风车，一键下单，从家门口直达酒店门口。从"怎么跨城"到"怎么到达"，整个行程在同程一个App里就能无缝衔接。

更重要的是下沉市场的协同。嘀嗒的顺风车业务天然契合低线城市的出行需求——跨城、低价、拼车，正是三四五线城市用户的高频场景。同程87%的用户来自非一线城市，嘀嗒366个服务城市中有大量下沉市场，两者的用户画像高度重叠。

03

这场联姻的难题：协同效应能否兑现，答案并不明朗

资本市场对这笔交易的态度是分裂的。6月30日，嘀嗒出行股价单日暴涨88.19%，收报2.39港元——这是它自2024年6月上市以来最猛烈的一次上涨。但同一天，同程旅行的股价却下跌超过4%。买方和卖方的股东，对这笔交易的评价截然不同。

截图来源：新浪财经 2026-06-30 | 港股收盘：嘀嗒出行放量飙涨88.19%，报2.39港元

这种分歧背后，是对协同效应能否兑现的深层疑虑。

首先是交易结构本身的设计。公告明确，收购不以私有化为目的，交割完成后嘀嗒将保留港股独立上市地位，双品牌并行运营。这样做的好处是避开了私有化繁琐的审批流程，提速交易落地；但弊端也显而易见——同程无法对嘀嗒进行彻底的组织整合，双品牌运营本身就增加了管理复杂度。

其次是嘀嗒自身的转型困境。意识到单一顺风车业务的天花板后，嘀嗒在2025年推出网约车聚合服务和二手车交易线索服务。年报中明确表态：2025年是从单一顺风车平台转向综合出行与车辆服务平台的关键一年。但从财务数据看，新业务目前远未到能够对冲顺风车下滑的体量，整体收入仍在下滑。这意味着同程买过来的，本质上还是一个顺风车业务占比超过95%的单一平台。

更深层的问题在于，顺风车这门生意的天花板可能本身就很低。它不是一个能靠规模效应持续降低成本的生意——网约车平台的司机是标准化、全职化的供给，规模越大调度越精准，单均成本趋于下降。但顺风车车主是非全职、出行时间和路线高度随机的"业余玩家"，平台规模扩大，需要管理的不确定性也随之增加。2025年嘀嗒注册用户已经突破4.1亿，但订单量反而在下滑，这种"用户规模扩大、生意规模收缩"的反差，正是顺风车模式天花板的最好注解。

政策面也在收紧。2026年6月1日起，新的顺风车监管规定正式实施，对车辆、车主、平台都提出了更严格的合规要求。合规成本上升的背景下，行业供给面临收缩，小平台加速出清。嘀嗒选择在这个节点卖身，既是无奈，也是明智。

还有一个容易被忽视的细节：这笔收购的资金安排。中信银行（国际）已向要约人授出最高15亿港元的融资额度，同程几乎不需要动用自有资金。财务杠杆的使用，一方面说明同程不差这14亿港元——2025年全年经调整净利润就有34亿元；另一方面也暗示，管理层可能并不想把全部筹码押在这笔交易上。

结语

同程收购嘀嗒，表面上是两个港股公司的资源整合，实际上折射出中国互联网行业一个更深层的趋势：在流量见顶、存量博弈的时代，每一个细分赛道的垂直平台，都在迎来属于它的整合时刻。

嘀嗒的故事并非孤例。过去几年，我们见证了无数垂直平台的崛起与陨落——它们凭借一个细分赛道的创新切入市场，享受过短暂的高光，然后在巨头的流量碾压下，要么被收购，要么慢慢消亡。顺风车赛道尤其典型：工具属性强、标准化程度高，用户不会只装一个App，哪个平台单多、价低就用哪个。在巨头们的竞争面前，纯垂直平台几乎没有胜算。

对同程而言，14亿港元买来的不只是嘀嗒的4.1亿注册用户和366个城市的顺风车网络，更是一个"门到门"出行闭环的想象空间。但想象能不能变成现实，取决于两个关键变量：一是同程能否把微信生态的流量有效转化为嘀嗒的订单增长，二是嘀嗒在顺风车之外的多元化探索能否在同程的资源支持下取得突破。

两个变量都不容易。流量转化从来不是一个简单的"导流"问题，涉及产品体验、用户习惯、品牌认知等多重因素；而多元化转型更是一条充满荆棘的路，嘀嗒此前在聚合打车和二手车领域的尝试，目前还没有拿出令人信服的成绩单。

14.24亿港元，送走了一个顺风车时代。宋中杰和他的团队用了十年时间，证明了顺风车是门好生意，也证明了在流量巨头面前，纯垂直平台的独立生存空间正在加速收窄。而对整个中国互联网来说，嘀嗒的故事还会反复上演——那些曾经意气风发的创业者，那些闪闪发光的独角兽，最终要么成为巨头生态的一部分，要么成为时代流逝的浪花。

这不是谁的错，这是商业的规律。